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一是長(zhǎng)期性工具使用率高，而2020年后陸續(xù)推出的階段性工具覆蓋面廣，但使用率較低。長(zhǎng)期性工具主要服務(wù)于普惠金融長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)，包括支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)。2024年一季度計(jì)劃額度為3.3萬(wàn)億元，實(shí)際余額為2.6萬(wàn)億元，使用率達(dá)到87.9%。2014年，這三項(xiàng)工具剛推出時(shí)，存量?jī)H為3870億元，近十年間年化增速達(dá)到24%，大力推動(dòng)了我國(guó)普惠金融事業(yè)的發(fā)展。

除了2014年創(chuàng)設(shè)的抵押補(bǔ)充貸款外，階段性工具主要于2020年之后推出，其特點(diǎn)是人民銀行聯(lián)合相關(guān)行業(yè)主管部委共同設(shè)立，有存續(xù)期，默認(rèn)到期退出。目前，我國(guó)階段性結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具品種有14個(gè)，涉及綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流、設(shè)備更新等重點(diǎn)領(lǐng)域，主要是提供低息再貸款資金，也有少數(shù)提供激勵(lì)資金的形式。截至2024年一季度，階段性工具計(jì)劃額度（不含PSL、普惠小微貸款減息支持工具、收費(fèi)公路貸款支持計(jì)劃）為2.35萬(wàn)億元，實(shí)際余額1.2萬(wàn)億元，平均使用率為51%。部分工具使用率很低，如普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款、民企債券融資支持工具、保交樓貸款支持計(jì)劃、租賃住房貸款支持計(jì)劃等，需要加快進(jìn)度或是調(diào)整相應(yīng)工具。

二是低成本再貸款型工具為主，浮動(dòng)激勵(lì)型工具為輔但較受歡迎。低成本再貸款型工具普遍采取“先貸后借”模式，即商業(yè)銀行先將信貸投放到特定行業(yè)和企業(yè)，再向人民銀行報(bào)賬申請(qǐng)低利率的再貸款支持。目前，一年期MLF利率為2.65%，不含PSL的再貸款型工具平均利率為1.75%，相較于銀行2%以上的平均融資成本有一定優(yōu)勢(shì)。并且，2022年全年，MLF利率僅下降10個(gè)基點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策按照余額加權(quán)的平均利率則下行了30個(gè)基點(diǎn)（生柳榮、何建勇，2023）。

目前，僅有3項(xiàng)階段性工具（普惠小微貸款支持工具、普惠小微貸款減息支持工具、收費(fèi)公路貸款支持工具）采取浮動(dòng)激勵(lì)模式，其中普惠小微貸款支持工具2024年一季度使用率達(dá)到69.3%，顯著高于階段性工具的平均值，除了財(cái)政貼息2%的設(shè)備更新改造轉(zhuǎn)向再貸款外，這是使用率最高的階段性工具。從實(shí)質(zhì)看，商業(yè)銀行對(duì)普惠小微提供信貸，人民銀行根據(jù)其信貸余額增量予以1%激勵(lì)資金的形式與財(cái)政貼息很接近。上述激勵(lì)資金的補(bǔ)貼力度高于銀行從低成本再貸款中能獲得的息差，這是浮動(dòng)激勵(lì)模式更受歡迎的重要原因。需要指出的是，2020年新冠疫情暴發(fā)后，人民銀行創(chuàng)新推出兩項(xiàng)直達(dá)型貨幣政策工具——普惠小微貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃也都屬于浮動(dòng)激勵(lì)模式，這兩項(xiàng)直達(dá)工具有力支持了小微企業(yè)應(yīng)對(duì)沖擊渡過(guò)難關(guān)，參與的商業(yè)銀行也很有積極性。

三是面向全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)總部層面的工具種類多而規(guī)模小，面向地方中小銀行的工具種類較少且專注于普惠金融。結(jié)構(gòu)性工具可根據(jù)投放對(duì)象劃分為主要面向全國(guó)性銀行總行、專屬政策性專業(yè)機(jī)構(gòu)和主要面向地方中小銀行三類。其中，主要面向全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)的包括煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等10項(xiàng)，這些工具的存續(xù)期較短，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的要求更高。截至2024年第一季度，余額為11578億元，占結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總余額的15.3%，規(guī)模偏小。專屬政策性專業(yè)機(jī)構(gòu)的工具有三項(xiàng)：抵押補(bǔ)充貸款、民企債券融資支持工具和房企紓困專項(xiàng)再貸款。抵押補(bǔ)充貸款相對(duì)特殊，是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具發(fā)力的一條主要渠道，雖然是階段性工具，但并沒(méi)有明確存續(xù)退出期限，2024年一季度余額為3.37萬(wàn)億元，占結(jié)構(gòu)性工具余額近45%，其他兩項(xiàng)工具余額則接近于0。主要面向地方中小銀行的工具有4項(xiàng)^③：支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)、普惠小微貸款支持工具，以長(zhǎng)期性工具為主，2024年一季度余額共2.99萬(wàn)億元，占比達(dá)到39.7%。

這樣的特征與中國(guó)“多層次、廣覆蓋、有差異”的銀行體系設(shè)計(jì)相呼應(yīng)：在可以長(zhǎng)期使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持的支農(nóng)支小領(lǐng)域，人民銀行希望以地方金融機(jī)構(gòu)為主；在需要短期提供定向支持的行業(yè)領(lǐng)域，人民銀行更傾向于依賴全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)；在政策性更強(qiáng)的領(lǐng)域，人民銀行通過(guò)支持政策性機(jī)構(gòu)來(lái)履行職能。

四、中國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的特色

總體看，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的結(jié)構(gòu)性貨幣政策局限于危機(jī)期間的臨時(shí)安排，多用于配合其他非傳統(tǒng)貨幣政策，對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策框架的突破有限，盡量保持“市場(chǎng)中性”，偏離總量性政策的特征不明顯。與西方不同，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在中國(guó)出現(xiàn)得比其他國(guó)家更早，應(yīng)用的程度更深、范圍更廣，也具有更深遠(yuǎn)的淵源。具體而言，人民銀行實(shí)施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策和西方發(fā)達(dá)國(guó)家在政策背景、工具與目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制等方面存在較大差異。

（一）中國(guó)創(chuàng)設(shè)相關(guān)工具是為了應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

由于金融危機(jī)或新冠疫情的影響，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)遭受強(qiáng)烈負(fù)向沖擊，金融市場(chǎng)失去活力。各國(guó)央行在短期內(nèi)將傳統(tǒng)貨幣政策空間快速用盡，但經(jīng)濟(jì)依舊需要支撐，因此需要突破常規(guī)貨幣政策。此外，美國(guó)的流動(dòng)性創(chuàng)造模式超越了傳統(tǒng)的“央行——商業(yè)銀行”二元結(jié)構(gòu)，高度依賴金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不拓展貨幣政策操作標(biāo)的以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，擴(kuò)大貨幣投放對(duì)象范圍以提供充足流動(dòng)性。本質(zhì)上，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是一種危機(jī)應(yīng)對(duì)策略。

與發(fā)達(dá)國(guó)家不同，我國(guó)創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策不是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)期間的困局，而更多源于經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性矛盾。金融資源的市場(chǎng)化配置與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求存在不一致，且由于區(qū)域發(fā)展不均衡、金融市場(chǎng)流動(dòng)性分層、企業(yè)間信用分化，總量擴(kuò)張型貨幣政策不能滿足特定部門強(qiáng)烈的資金需求。這突出表現(xiàn)在一段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)利率不敏感，過(guò)快擴(kuò)張，房?jī)r(jià)上漲壓力大；高污染、高耗能等工業(yè)難以持續(xù)增長(zhǎng)而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展不足；小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域大多只能依賴內(nèi)源融資和民間借貸現(xiàn)象突出；城市棚戶區(qū)改造需求巨大但商業(yè)金融難以滿足其需求等方面。在理論上，這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題可以依靠財(cái)政政策解決，但一方面我國(guó)財(cái)政政策決策流程復(fù)雜，不及貨幣政策靈活，另一方面在堅(jiān)持平衡財(cái)政的前提下發(fā)力空間有限，因此這些結(jié)構(gòu)性矛盾需要金融部門創(chuàng)造性地通過(guò)貨幣政策來(lái)舒緩。對(duì)人民銀行而言，在外匯占款持續(xù)走低、國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不盡如人意的情況下，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款則可以成為基礎(chǔ)貨幣的重要投放渠道。上述因素共同促成大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)和應(yīng)用。

（二）中國(guó)政策實(shí)施以定向調(diào)控特定領(lǐng)域?yàn)槟繕?biāo)

縱觀前述發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)踐，雖然美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的一級(jí)交易商借貸便利、定期拍賣便利、商業(yè)票據(jù)融資工具、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具、市政流動(dòng)性便利等各項(xiàng)工具讓其貨幣投放的對(duì)象涵蓋了銀行、一級(jí)交易商、貨幣市場(chǎng)基金、企業(yè)、地方政府各類主體，但總體上，其操作以保證金融機(jī)構(gòu)功能，維持金融市場(chǎng)流動(dòng)性為核心。跟中國(guó)實(shí)踐更相似的歐洲央行定向長(zhǎng)期再融資操作和英國(guó)央行融資換貸款計(jì)劃雖都在鼓勵(lì)商業(yè)銀行增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放，并限制了資金流入金融市場(chǎng)，但并未挑選特定行業(yè)和信貸項(xiàng)目。日本央行的貸款支持計(jì)劃同樣如此。可以認(rèn)為，這些央行的超常規(guī)政策以調(diào)整金融體系無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)為中間目標(biāo)，而最終目標(biāo)仍然是傳統(tǒng)的熨平經(jīng)濟(jì)周期，保持物價(jià)和就業(yè)穩(wěn)定（彭俞超、方意，2016）。

與這些發(fā)達(dá)國(guó)家不同，人民銀行推出的支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款和其他各類階段性工具大多以定向調(diào)控某一類經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題為目標(biāo)。例如，支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)、普惠小微支持工具就是針對(duì)“三農(nóng)”“小微”等國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱領(lǐng)域提供定向的金融支持。再如，疫情期間推出的多種階段性結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具很多都是人民銀行聯(lián)合相關(guān)行業(yè)主管部委推出，直接定向支持碳減排、煤炭清潔利用、普惠養(yǎng)老試點(diǎn)項(xiàng)目、科技創(chuàng)新、設(shè)備更新改造等，具有一定產(chǎn)業(yè)政策的特征。

（三）我國(guó)政策工具傳導(dǎo)機(jī)制更多樣

理論上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過(guò)信貸支持、低利率、風(fēng)險(xiǎn)緩釋和預(yù)期引導(dǎo)四個(gè)渠道傳導(dǎo)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的三類結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要通過(guò)低利率、風(fēng)險(xiǎn)緩釋和預(yù)期引導(dǎo)這三個(gè)渠道傳導(dǎo)。尤其是在危機(jī)沖擊下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表受損，金融市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，通過(guò)直接購(gòu)買資產(chǎn)和對(duì)商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持，人民銀行一方面修復(fù)了金融功能，另一方面也給市場(chǎng)傳遞出清晰的信號(hào)，讓投資者與金融機(jī)構(gòu)能形成清晰的預(yù)期。少數(shù)信貸引導(dǎo)型結(jié)構(gòu)性貨幣政策則借助了信貸支持渠道。

我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的最大特點(diǎn)則是高度協(xié)同。除了前述四個(gè)理論渠道外，另有兩大特色，一是高度依賴商業(yè)銀行，內(nèi)嵌了強(qiáng)烈的激勵(lì)相容要求；二是在政策出臺(tái)的前中后注重與行業(yè)主管部門的充分溝通合作，能借助主管部門的信息優(yōu)勢(shì)篩選合格企業(yè)。人民銀行在政策執(zhí)行中掌握了更多主動(dòng)權(quán)，商業(yè)銀行應(yīng)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的節(jié)奏及對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款的利率水平也由人民銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)評(píng)估決定。因此，我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)能得到行業(yè)主管部門、金融機(jī)構(gòu)總部、分支機(jī)構(gòu)的密切配合，能高效地將信貸結(jié)構(gòu)改善的外部性內(nèi)部化，改變銀行決策和行為。（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副研究員曹勝熙對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）

注：

① 當(dāng)前，定向降準(zhǔn)并不被人民銀行認(rèn)定為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，而是宏觀審慎評(píng)估系統(tǒng)的一部分。

② 需要指出的是，目前學(xué)術(shù)界定義的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與人民銀行認(rèn)可的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具并不一致，容易導(dǎo)致討論對(duì)象的內(nèi)涵不清晰，難以達(dá)成共識(shí)。按照學(xué)術(shù)界的定義，人民銀行采取的定向降準(zhǔn)、各類借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等都屬于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，人民銀行官方在確認(rèn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時(shí)，會(huì)排除定向降準(zhǔn)和各類借貸便利，體現(xiàn)了人民銀行期待結(jié)構(gòu)性貨幣政策能直接引導(dǎo)金融資源支持特定行業(yè)。

③ 2022年，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具轉(zhuǎn)換為普惠小微貸款支持工具，普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃并入支農(nóng)支小再貸款管理，面向地方中小銀行的工具從5項(xiàng)減少到4項(xiàng)。

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