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「摘要」“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式對(duì)解決棉花穩(wěn)產(chǎn)保供、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格具有重要意義。但是從實(shí)際執(zhí)行情況看，“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式始終處于試點(diǎn)狀態(tài)，暴露其運(yùn)作模式存在桎梏，阻礙其大規(guī)模推廣。本文深入分析該模式的運(yùn)作機(jī)制以及當(dāng)前存在的主要問(wèn)題，提出在棉花信貸領(lǐng)域推廣該模式的有關(guān)建議。
「關(guān)鍵詞」鄉(xiāng)村振興?農(nóng)民收入?保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單?政策性銀行
黨的十八大以來(lái)，黨中央、國(guó)務(wù)院高度重視期貨和衍生品市場(chǎng)發(fā)展，連續(xù)8年將“保險(xiǎn)+期貨”寫(xiě)入中央一號(hào)文件。隨著“保險(xiǎn)+期貨”相關(guān)模式不斷創(chuàng)新發(fā)展，農(nóng)發(fā)行充分發(fā)揮農(nóng)業(yè)政策性銀行“當(dāng)先導(dǎo)、補(bǔ)短板、逆周期”作用，聯(lián)合保險(xiǎn)公司和期貨公司率先推出了“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式，將銀行和訂單融入“保險(xiǎn)+期貨”模式，此舉對(duì)解決棉花穩(wěn)產(chǎn)保供、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格具有重要意義。但是從實(shí)際執(zhí)行情況看，“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式始終處于“盆景”狀態(tài)，迫切需要優(yōu)化完善配套政策，加強(qiáng)對(duì)該模式的支持力度，促使其形成“風(fēng)景”，進(jìn)一步鞏固農(nóng)發(fā)行的棉花信貸市場(chǎng)份額。
一、推廣“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式的重要意義
（一）“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式可以有效增加農(nóng)民收入。習(xí)近平總書(shū)記反復(fù)強(qiáng)調(diào):“農(nóng)業(yè)農(nóng)村工作，說(shuō)一千、道一萬(wàn)，增加農(nóng)民收入是關(guān)鍵?！泵藁▋r(jià)格波動(dòng)大，棉農(nóng)通常要面臨較大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)?！氨ｋU(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式通過(guò)棉農(nóng)易于接受的保險(xiǎn)理念，將棉農(nóng)面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)借助期權(quán)、期貨等金融工具分散至期貨市場(chǎng)，幫助棉農(nóng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、鎖定成本，實(shí)現(xiàn)收入增加。
（二）“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式可以有效保障棉花銷(xiāo)路。習(xí)近平總書(shū)記在決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅(jiān)座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)：“要切實(shí)解決扶貧農(nóng)畜牧產(chǎn)品滯銷(xiāo)問(wèn)題，組織好產(chǎn)銷(xiāo)對(duì)接，開(kāi)展消費(fèi)扶貧行動(dòng)，利用互聯(lián)網(wǎng)拓寬銷(xiāo)售渠道，多渠道解決農(nóng)產(chǎn)品賣(mài)難問(wèn)題?！薄氨ｋU(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式通過(guò)撮合收購(gòu)企業(yè)與棉農(nóng)簽訂收購(gòu)訂單，指導(dǎo)棉農(nóng)根據(jù)訂單要求種植和管理棉花。既幫助棉農(nóng)有效解決棉花“賣(mài)難”問(wèn)題，又確保棉花質(zhì)量符合企業(yè)需求，避免資源浪費(fèi)，實(shí)現(xiàn)棉農(nóng)與企業(yè)的雙贏。
（三）“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式可以有效降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。中央金融工作會(huì)議指出，要堅(jiān)持把防控風(fēng)險(xiǎn)作為金融工作的永恒主題。“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式中，承貸主體通過(guò)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格保險(xiǎn)，將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)保險(xiǎn)公司和期貨公司轉(zhuǎn)移到了期貨市場(chǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不受價(jià)格波動(dòng)影響，確保了自身財(cái)務(wù)安全，進(jìn)而幫助銀行有效降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。
二、“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式的運(yùn)行機(jī)制
自“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式開(kāi)辦以來(lái)，經(jīng)過(guò)多方不斷完善，該模式在穩(wěn)產(chǎn)增收、服務(wù)鄉(xiāng)村振興方面的效能不斷增強(qiáng)。目前市場(chǎng)上主要有價(jià)格保險(xiǎn)和收入保險(xiǎn)兩種運(yùn)作模式，存量項(xiàng)目以?xún)r(jià)格保險(xiǎn)為主，以下對(duì)價(jià)格保險(xiǎn)模式進(jìn)行深入分析。
（一）整體運(yùn)作模式。一是棉農(nóng)或合作社從保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)價(jià)格保險(xiǎn)，將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至保險(xiǎn)公司。棉農(nóng)或合作社與收購(gòu)企業(yè)提前簽訂購(gòu)銷(xiāo)合同，棉農(nóng)按照合同要求種植和管理棉花，當(dāng)棉花收獲時(shí)，棉農(nóng)按照合同約定價(jià)格向收購(gòu)企業(yè)銷(xiāo)售棉花。為防止后期棉花市場(chǎng)價(jià)格上漲，給棉農(nóng)帶來(lái)機(jī)會(huì)成本的增加，棉農(nóng)同時(shí)向保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)一份價(jià)格保險(xiǎn)①，保險(xiǎn)合同中約定，當(dāng)棉花市場(chǎng)價(jià)格高于購(gòu)銷(xiāo)合同價(jià)格時(shí)，保險(xiǎn)公司將根據(jù)棉花市場(chǎng)價(jià)格漲幅對(duì)棉農(nóng)或合作社進(jìn)行賠付。保險(xiǎn)公司為減少由于棉花市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲所帶來(lái)的巨額賠付成本，會(huì)在與棉農(nóng)或合作社簽訂的保險(xiǎn)合同中約定最高賠付額。二是收購(gòu)企業(yè)在期貨市場(chǎng)進(jìn)行數(shù)量相等、方向相反的賣(mài)出套期保值，對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、鎖定成本。由于在棉花收獲時(shí)，收購(gòu)企業(yè)必須按照與棉農(nóng)或合作社約定的價(jià)格收購(gòu)棉花，收購(gòu)企業(yè)為了規(guī)避在棉花收獲時(shí)，棉花市場(chǎng)價(jià)格低于合同價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，減少機(jī)會(huì)成本，會(huì)在期貨市場(chǎng)進(jìn)行數(shù)量相等、方向相反的賣(mài)出套期保值。一些小型收購(gòu)企業(yè)也可以向保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)價(jià)格保險(xiǎn)，當(dāng)棉花市場(chǎng)價(jià)格低于與棉農(nóng)或合作社約定的收購(gòu)價(jià)格，保險(xiǎn)公司要向收購(gòu)企業(yè)賠付由于棉花市場(chǎng)價(jià)格下跌所帶來(lái)的損失。三是保險(xiǎn)公司向期貨公司購(gòu)買(mǎi)組合期權(quán)，轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)前文所述，保險(xiǎn)公司可能會(huì)同時(shí)面臨棉花價(jià)格上漲和下跌的雙重風(fēng)險(xiǎn)，為減小風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司通常會(huì)通過(guò)期貨公司，向其控股的風(fēng)險(xiǎn)管理子公司購(gòu)買(mǎi)場(chǎng)外組合期權(quán)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至期貨公司。四是期貨公司通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理子公司復(fù)制期權(quán)，將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)投資者。期貨公司會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理子公司在期貨市場(chǎng)復(fù)制期權(quán)，動(dòng)態(tài)調(diào)整、復(fù)制期權(quán)頭寸的數(shù)量，確保風(fēng)險(xiǎn)管理子公司所持期權(quán)、期貨頭寸處于風(fēng)險(xiǎn)中性狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（具體流程詳見(jiàn)圖1）。
（二）保險(xiǎn)公司和期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式中，保險(xiǎn)公司和期貨公司是風(fēng)險(xiǎn)管理的主要參與方，其風(fēng)險(xiǎn)管理方式具有一定研究?jī)r(jià)值。1.保險(xiǎn)公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)場(chǎng)外期權(quán)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的完全轉(zhuǎn)移。在不考慮保險(xiǎn)費(fèi)用、期權(quán)費(fèi)和其他費(fèi)用的情況下，無(wú)論收盤(pán)均價(jià)如何變動(dòng)，保險(xiǎn)公司賠付的金額和通過(guò)執(zhí)行期權(quán)獲得的結(jié)算金額相等，保險(xiǎn)公司收支相抵，價(jià)格波動(dòng)不會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司的收益產(chǎn)生影響。從保險(xiǎn)公司向投保人賠付情況看，假設(shè)棉農(nóng)或合作社向保險(xiǎn)公司投保N噸棉花，約定某棉花期貨合約為保險(xiǎn)標(biāo)的，保險(xiǎn)公司承保目標(biāo)價(jià)格為X元/噸，在承保期，期貨合約每個(gè)交易日的平均收盤(pán)價(jià)為Y元/噸。當(dāng)X>Y時(shí)，保險(xiǎn)公司需向棉農(nóng)或合作社賠付[（X-Y）*N]元。當(dāng)X<Y時(shí),保險(xiǎn)公司無(wú)需向棉農(nóng)或合作社賠付。從保險(xiǎn)公司通過(guò)執(zhí)行期權(quán)獲得結(jié)算金額情況看，保險(xiǎn)公司向期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司購(gòu)買(mǎi)對(duì)應(yīng)N噸棉花的場(chǎng)外期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X元/噸，結(jié)算價(jià)Y元/噸,結(jié)算金額為[MAX（X-Y，0）*N]元。當(dāng)X>Y時(shí)，保險(xiǎn)公司通過(guò)執(zhí)行期權(quán)可以獲得結(jié)算金額[（X-Y）*N]元，當(dāng)X<Y時(shí),保險(xiǎn)公司將不會(huì)獲得結(jié)算金額。2.期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司通過(guò)Delta②中性對(duì)沖策略對(duì)沖自身風(fēng)險(xiǎn)。由于標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)合約，在多數(shù)情況下無(wú)法滿(mǎn)足“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)需求，期貨公司一般通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理子公司根據(jù)業(yè)務(wù)需求設(shè)計(jì)非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外期權(quán)，并持有一定數(shù)量的棉花期貨合約。為保持Delta中性，期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司對(duì)期權(quán)與期貨進(jìn)行相反方向的買(mǎi)入和賣(mài)出操作，當(dāng)期權(quán)頭寸Delta>0時(shí)，期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司會(huì)賣(mài)出期貨，當(dāng)期權(quán)頭寸Delta<0時(shí)，期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司會(huì)買(mǎi)入期貨。通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整期貨、期權(quán)的持倉(cāng)數(shù)量，使期貨、期權(quán)的組合Delta值維持在零附近，對(duì)沖自身風(fēng)險(xiǎn)。
三、“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式開(kāi)展過(guò)程中存在的問(wèn)題
（一）保險(xiǎn)費(fèi)用的來(lái)源不符合市場(chǎng)機(jī)制。保險(xiǎn)費(fèi)用是推動(dòng)整個(gè)模式運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，但是目前保險(xiǎn)費(fèi)用的來(lái)源不符合市場(chǎng)機(jī)制。目前各地開(kāi)展的相關(guān)模式，保險(xiǎn)費(fèi)用均出自期貨公司、交易市場(chǎng)或政府有關(guān)部門(mén)，上述單位用于推動(dòng)模式運(yùn)轉(zhuǎn)的費(fèi)用都是有限的，這也決定了目前的模式始終無(wú)法在全國(guó)大規(guī)模推廣。無(wú)論將保險(xiǎn)費(fèi)用轉(zhuǎn)移至棉農(nóng)、合作社還是收購(gòu)企業(yè)，都將擠壓投保人的利潤(rùn)，對(duì)于棉農(nóng)、合作社和小型收購(gòu)企業(yè)，將是一筆不小的負(fù)擔(dān)，如何穩(wěn)定保險(xiǎn)費(fèi)用來(lái)源，是“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式亟待解決的問(wèn)題。
（二）各監(jiān)管部門(mén)尚未形成監(jiān)管合力。“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式涉及銀行、保險(xiǎn)、期貨和農(nóng)業(yè)4個(gè)行業(yè)的監(jiān)管部門(mén)，但目前尚未建立有針對(duì)性的管理辦法，仍處于分段監(jiān)管階段，監(jiān)管可能出現(xiàn)盲區(qū)和漏洞，各監(jiān)管部門(mén)尚未形成監(jiān)管合力。在實(shí)際工作中，“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式的各參與方有可能利用監(jiān)管漏洞進(jìn)行違規(guī)操作。隨著“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式規(guī)模逐漸擴(kuò)大，相關(guān)行業(yè)中可能會(huì)累積大量的道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，并將風(fēng)險(xiǎn)陸續(xù)轉(zhuǎn)移至棉花期貨市場(chǎng)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度時(shí)，將會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（三）賠付金額可能無(wú)法覆蓋投保人全部損失。理論上棉花期貨合約到期時(shí)的期貨價(jià)格應(yīng)與現(xiàn)貨價(jià)格大致相同，但在實(shí)際中，合約到期時(shí)棉花的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格仍存在較大基差。“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式的保險(xiǎn)標(biāo)的是棉花期貨合約，理賠時(shí)的棉花價(jià)格是以期貨價(jià)格為基準(zhǔn)設(shè)定的。在賠付時(shí)，賠付價(jià)格可能與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格存在較大偏差，無(wú)法覆蓋現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)給投保人帶來(lái)的全部損失。
四、有關(guān)建議
“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式是未來(lái)資本市場(chǎng)服務(wù)“三農(nóng)”的著力點(diǎn)，農(nóng)發(fā)行作為農(nóng)業(yè)政策性金融機(jī)構(gòu)，在其中發(fā)揮著聯(lián)結(jié)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要作用。從近年“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)情況看，還存在較大發(fā)展?jié)摿?，建議有關(guān)單位配合農(nóng)發(fā)行做好以下四方面工作。
（一）建立有序的保險(xiǎn)費(fèi)用來(lái)源機(jī)制。只有建立起合理有序的保險(xiǎn)費(fèi)用來(lái)源機(jī)制，“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式才能健康運(yùn)轉(zhuǎn)。從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，保險(xiǎn)費(fèi)用應(yīng)由政府財(cái)政部門(mén)和保險(xiǎn)公司共同補(bǔ)貼，而不是單純由某一單位承擔(dān)全部費(fèi)用，棉農(nóng)、合作社或收購(gòu)企業(yè)也應(yīng)適當(dāng)增加保險(xiǎn)費(fèi)用的繳納份額。建議各參與方通過(guò)多種措施，從多角度入手，積極解決保險(xiǎn)費(fèi)用來(lái)源問(wèn)題。一是要形成工作合力。由政府有關(guān)部門(mén)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好期貨交易所、保險(xiǎn)公司和期貨公司，系統(tǒng)規(guī)劃保險(xiǎn)費(fèi)用構(gòu)成，聯(lián)合各單位形成支持“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式的合力。二是要加強(qiáng)宣傳和引導(dǎo)。加大對(duì)棉農(nóng)、合作社和收購(gòu)企業(yè)的宣傳力度，特別要增強(qiáng)棉農(nóng)與合作社的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，引導(dǎo)他們積極參加“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式，按規(guī)定繳納相應(yīng)保險(xiǎn)費(fèi)用。三是要適當(dāng)降低保險(xiǎn)費(fèi)用。保險(xiǎn)公司和期貨公司應(yīng)采取多種措施，通過(guò)創(chuàng)新金融工具等手段有效降低保險(xiǎn)費(fèi)用，提高棉農(nóng)、合作社和收購(gòu)企業(yè)的投保積極性。
（二）協(xié)調(diào)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)做好監(jiān)管工作。針對(duì)“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式可能會(huì)累積道德風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，建議由銀行、保險(xiǎn)、期貨和農(nóng)業(yè)4個(gè)行業(yè)監(jiān)管部門(mén)中的某一監(jiān)管部門(mén)牽頭，成立專(zhuān)項(xiàng)工作小組。一是開(kāi)發(fā)專(zhuān)用數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)。做好“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)工作。二是協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門(mén)建立定期會(huì)商機(jī)制。梳理模式開(kāi)展過(guò)程中遇到的堵點(diǎn)、難點(diǎn)，協(xié)調(diào)解決好相關(guān)問(wèn)題。三是制定“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式管理辦法，嚴(yán)格約束和規(guī)范各參與方行為，防范各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。
（三）進(jìn)一步做好期貨市場(chǎng)建設(shè)工作。“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式規(guī)模的擴(kuò)大，將會(huì)給期貨市場(chǎng)帶來(lái)較大不確定性，建議進(jìn)一步健全國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)，完善配套基礎(chǔ)制度。一是加快推出符合“保險(xiǎn)+期貨+銀行+訂單”模式需求的棉花場(chǎng)內(nèi)期權(quán)。為期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司提供更低成本的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本，從而讓投保人繳納更低的保險(xiǎn)費(fèi)用。二是做好配套法規(guī)制度建設(shè)工作。進(jìn)一步完善期貨和衍生品市場(chǎng)制度體系，增加制度供給，夯實(shí)市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)。三是擴(kuò)大期貨市場(chǎng)規(guī)模。引導(dǎo)更多期貨投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)，增加期貨、期權(quán)合約交易活躍度，使期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的基差風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步縮小。
（四）應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)與保險(xiǎn)公司、期貨公司和期貨交易所的合作。農(nóng)發(fā)行長(zhǎng)期以來(lái)持續(xù)在棉花收購(gòu)信貸工作中發(fā)揮著資金供應(yīng)主渠道作用，隨著資本市場(chǎng)在棉花收購(gòu)工作中逐漸發(fā)力，建議農(nóng)發(fā)行繼續(xù)發(fā)揮好政策性金融職能作用，有效整合以棉花收購(gòu)為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)鏈各方，形成多方合力，高質(zhì)量服務(wù)棉花收購(gòu)工作。
注
① 保險(xiǎn)費(fèi)用由權(quán)利金和通道費(fèi)兩部分構(gòu)成，通常由期貨公司、期貨交易所或地方財(cái)政部門(mén)使用專(zhuān)項(xiàng)資金承擔(dān)90%-100%的保險(xiǎn)費(fèi)用，棉農(nóng)、合作社或收購(gòu)企業(yè)支付10%以?xún)?nèi)的保險(xiǎn)費(fèi)用。② Delta值是期權(quán)價(jià)格變化與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的比值，用于衡量標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響程度。
